A股變臉，中國概念退色，從風投到創業公司，錢的鏈條在收緊；還好，這次不是2008，也不是2000
「美國市場大幅下挫以前的那個週末，我在紐約。所有的基金經理都已在談論資產的從新配置，從新談到現金為王，每一個人都在儘可能地回收現金，保證手裡有必定的流動性。現在大家都不敢去試探資本風險。」在全世界資本市場閱歷8月24日的「黑色禮拜一」後，BAI（貝塔斯曼亞洲投資基金）創始及管理合夥人龍宇向財新記者談到她在美國的感受。
上一次，美國市場泛起相似的情況，仍然是2008年金融危機以前。龍宇稱，當時國際投資公司立刻收縮非核心市場的佈局，都結束去了，不投資，內含撤出對於新興基金的支撐。
相似的情況似乎正在中國發生。「地震」首先從二級市場開始。8月21日以及24日，A股市場連續兩個交易日狂跌，尤為是8月24日（禮拜一），全世界市場集體被傳染，歐美股市、匯市、黃金、大宗商品交易、期貨等市場全線快速大幅下跌。8月24日晚美股開盤，阿里股價驟然狂跌13%至每股58美元￥，後止跌回升，至8月25日早晨收報66.33美元￥。當日176隻中概股中僅5隻上漲，其餘均狂跌，18隻中概股跌幅超過10%。8月25日，中國央行祭出「雙降」，隨後又放出養老金入市、激勵上市企業併購重組等利好動靜，A股在猶豫中企穩，持續震盪。港股則開始泛起交易量萎縮的徵兆。
恐慌情緒迅速蔓延到國內一級創投市場。7月A股遭遇「端五劫」的時候，新興的新台幣基金開始發現LP（基金投資人）無法兌現資金允諾，一些融資中介拿到配額後無法完成融資額。美元￥基金去年底不堪忍耐高價，開始放緩在中國的投資腳步。這一次，更多人暫緩投資，離場觀望。
一家民間調查機構的高層奉告財新記者，公司接的好幾個盡職調查項目被告訴暫停，其中內含一家知名風險投資基金的項目。大量創業項目的估值以及融資額「腰斬」，甚至融資失敗、團隊解散或轉向——這在創投市場本應是常態，但過去全民創業的一年間幾乎被徹底忽略。曾經經風行的O2O、「90後」等概念逐步被投資人遺棄——中國一級創投市場，在閱歷過去一年多連續追高、商業模式一片「2VC」（即為風險投資而設計——編者注）後，終於迎來「擠泡沫」的機會。
不缺錢的時代過去了。在創業風潮鼎盛時代，中國幾乎每小時都在發生新的創業項目，總共有1.7萬￥多家各類基金以及投資公司活躍在創投市場裡尋找項目，企業主、分析師、網際網路公司員工，紛繁投身風險投資領功能變數當起了基金合夥人，稍好一些的項目幾乎都有多家基金排隊等著投錢。兩三個月前還烈火烹油一般的場面，已在股市龍捲風的襲擊下杳無蹤跡。在看空中國、新台幣貶值以及A股股災的三大暗影下，投資人的情緒幾乎瞬間就從夏天轉到了冬天。
在賽富亞洲投資基金首席合夥人閻焱看來，伴同這一輪市場調整而來的，是一個投資的拐點。「投資從來都是一件有風險的事。但現在市場上巴不得一半都是投資人！等這一輪市場調整過去，投資將會回歸小眾，回歸專業。」
無非，這不是2008年，也不是2000年。幾乎所有受訪的投資人都認為，這輪股災並非2008年那樣的全世界性的經濟危機，以及2000年納斯達克泡沫破滅時相比，網際網路的蛋糕也已變大太多，對於泡沫的消納能力今非昔比。
「看空做多」仍是投資圈的主流思路。當一部份人等待潮退裸泳者現身時，一部份有經驗的投資人已開始潛入水下，尋找有價值的標的。
「泡沫消化了，價格下來了，現在已看到一些很好的案子，但咱們還可以再等等，今後還有好幾個月調整時間。」以及閻焱持相似看法的投資者，大有人在。
預警始於2014年底，「現金為王」的論調再次被投資人掛在嘴邊。但早在半年多前，已有部份市場人士開始耽心泡沫，提醒投資人籌備過冬。2014年9月，今日資本總裁徐新一篇關於投資市場泡沫的演講澆下第一盆冷水。早在1999年就投資網易的徐新，閱歷過2000年的納斯達克泡沫，堪稱業界白叟。她直言，創業企業的估值已偏離公司基本面，泛起泡沫。10月，華興資本創始人兼CEO包凡，在深圳的3W咖啡，面對於800多名創業者發表創業「入冬」的演講。基於對於美元￥升值的預期，包凡認為，未來短則6個月、長則12個月，市場泡沫面臨破滅。
相似的音效，在不少老投資人的圈子裡獲得響應，但新入場玩家風起雲湧。他們忙著卡位佔坑，在資本的追捧以及融資市場的虛誇風氣下，在各個細分市場，一個又一個估值記錄被重整。這些新興風投中，投資作風最激進、出錢最大手筆的那些——其中不乏個人投資者，獲得了一個綽號：「土豪基金」。
二級市場的持續火爆，給一級市場畫出了一個「無限流動性」「百倍PE」的大餅。很難有投資者不動心。2014年6月-7月，A股新一輪「牛市」啟動，上證指數在2000多點盤桓近一年開始連續拉高，到今年6月一度漲至5178點高位。市場情緒一片高漲，內含投資機構在內的二級市場玩家開始暢想6000點甚至1萬￥點。相較A股，創業板的拉升曲線更早。連新三板也在三四月份暴發，從最初每日交易額只有數億元￥，到4月一度日成交額達到50億元￥。
市場內，資本對於網際網路概念的追趕，只能被僅有的幾隻網際網路股票消化：暴風影音連拉33個漲停板，市值一度達到250億元￥新台幣，甚至超過了行業龍頭優酷洋芋的估值。
二級市場高漲時，在創投市場對於應的連鎖反映是「全民創投」。跟著「網際網路+」「群眾創業、萬￥眾立異」成為國家意志，網際網路創業二度井噴。
新峰創投合夥人謝峰奉告財新記者，到今年上半年，全國已備案擁有投資資歷的機構超過1.5萬￥家，實際已發生一級市場投資行為的機構8000多家，僅他所在的深圳，創投企業就超過千家，「8000多家已投資的機構暗地裡，全國可能有10萬￥企業拿到了各類投資基金。」新三板4月暴發後，僅5月、6月兩個月申請成立的新三板基金，每個月就超過200家。上市公司的企業老總、券商、網際網路公司的高管都成為了投資人，這個以前屬於小眾的領功能變數，驟然就變為了「扔個磚頭進人群，必定能砸到一個投資人」。
相比北京以及上海，深圳等製造業基地的投資資金來源更為繁雜。毗鄰港澳帶來不少跨境資本，深圳本地則培育了大量上市企業。企業老闆們在二級市場賺錢後，不少人開始介入創投投資；一些做實業的老闆因為實業難做，也開始轉向投資。
「甚至民間的高利貸資金都進入了私募市場。」謝峰說。這種資金支撐的投資機構，是「土豪基金」的主要形成者。
資金流向一級市場，各類創業企業成為了這種民間資金的蓄水池。「因為缺乏專業的投資機構，不少機構打著私募投資的旗號，乾的卻是高利貸的事兒。」謝峰說。
吳世春恰是新玩家中的「明星」投資人。2009年，吳世春以投資遊戲公司「大掌門」即玩蟹科技一戰成名。當時正值全世界金融危機，流動性吃緊的時候，大多數投資人收緊錢袋。而中國手游公司就在此時嶄露頭角。吳世春成為手游公司玩蟹科技的天使投資人。2013年，玩蟹科技被手游巨頭掌趣以25.53億元￥的價格收購。從投資到結束，吳世春賺了1500倍。
吳世春周圍的朋友紛繁開始找他做投資。2014年4月，就在A股這一輪大牛市啟動時，吳世春成立梅花創投，開始投資天使輪以及A輪的網際網路企業，目前已投資兩期基金，共計2.5億元￥，第三期基金也已募集完成。短短一年多時間，吳世春投資了超過100家企業。
資本追高下，企業估值以及融資額雙雙飆升。從2014年成立基金到今年年中，吳世春手裡公司的估值被追高了2倍，「去年天使輪的項目估值1000萬￥元￥，到今年同類的項目估值已到3000萬￥元￥」。
即便進入市場多年的投資機構也吃不消。多位投資人指出，從去年到今年，企業的估值飆升一層層傳導，最先是C輪貴，後來是B輪貴，現在A輪也開始貴了。「這就是因為市場上錢太多，發生了示範效應。」聯想樂基金董事長賀志強說。
跟著估值飆升的，還有單輪融資金額。DCM資本合夥人曾經振宇奉告財新記者：「五年前，2000萬￥美元￥以上就算巨額融資了，現在2000萬￥美元￥也就是B輪的量，單筆5000萬￥美元￥以上的才算巨額融資。」
企業估值以及融資吹氣球的同時，對於外宣佈融資以及估值繼續推大泡沫。過去幾年，虛報融資以及估值已成為業界潛規則，直到上一輪上市的企業公佈招股書，各種曾經經見諸媒體的虛假鼓吹才被踢破。京東上市披露其C輪融資為9.61億美元￥，但鼓吹時公佈的口徑是15億美元￥；曾經經掀起A股網際網路公司股價奇跡的暴風科技，曾經稱C輪融資1500萬￥美元￥，但最終上市檔案的資料是600萬￥美元￥⋯⋯
財新記者訊問多位投資人後獲得的說法是，現在企業對於外聲稱的融資以及估值至少上浮15%-30%，極端案例甚至翻倍。一位醫療行業網際網路創業人士，曾經在宣佈B輪融資後向財新記者坦承：「有時候就是為了爭一個細分領功能變數單筆融資最大、估值最高的虛名。」在他眼裡，估值、融資以及投資人的來頭能夠對於競爭對於手形成心理壓力。但在投資人眼裡，這種虛誇沒有什麼實際意義，因為業內對於實際融資額大多心知肚明。往往融資估值一公佈，競爭公司之間就會互相揭短說對於方虛報融資額。
高燒之下，市場的耽憂情緒一直在累積。從2014年三季度開始，美元￥基金顯明放慢了在中國的投資節奏。中概股的反映來得比A股市場早。2014年底開始，美國市場對於中國經濟總體放緩的預測，致使投資者開始重估中概股，阿里巴巴股價在「雙十一」沖高120美元￥/股後掉頭向下，在這一輪的「黑色禮拜一」中，直接跌破發行價，盤中下探最低每股58美元￥。整個中概股板塊也全面下跌。
「二級市場終於穿透一級市場」
8月24日，全世界市場遭遇「黑色禮拜一」，美國三大股指股指期貨跌停，觸發熔斷機制。中國央行在美股大跌當晚宣佈降低貸款利率以及降低存款籌備金以保證市場流動性，緊接著美國經濟表現的強悍挽救了美股市場，但A股繼續震盪、港股交易萎縮。一級市場開始慌了。
投資人的調整很快。易凱資本創始人王冉在接受財新記者採訪時稱，7月A股市場下挫時，二級市場尚未穿透一級市場；到8月全世界市場再次下挫，穿透終於開始了。
首先感受到寒意的就是「土豪基金」。「從7月就開始泛起問題，有些是基金完成為了一次交割，但二次交割遲遲到不了位，簽約後打款遲遲不到賬等情況也陸續泛起。」王冉說。
羊年春節剛過，王冉曾經「不吉利」地以「C輪死」為題警示創業者，稱目前市場上多數創投沒有投資經驗只能跟投到B輪，後續投資面臨難題。兩個月後，新三板流動性暴增，他又再次在《財新週刊》撰文，以「A股活」為題，分析大批中概股公司回國上市以及創業公司拆VIE籌備在國內上市的趨勢。為國內不少項目擔任財務參謀的王冉，這次也第一時間感知了投資市場發生的變化。
「現在最可怕的是外資機構撤離。」一名券商老總奉告財新記者，「我認識的好多基金經理都籌備放假遊覽去了。」國內一家美元￥基金則透露，今年上半年已被狂熱的新台幣基金逼到無法下手的美元￥基金，開始斟酌離場以及暫緩投資，「到今年9月、10月份，不少基金今年的投資就將完成，下一期基金要等明年了。」今年4月介入小米破記錄450億美元￥估值融資的全明星基金創始人季衛東也奉告財新記者，目前正在休假，婉拒了採訪請求。
據王冉介紹，在市場火熱的時候，市場上甚至泛起了一批募資中介，「手裡沒錢，拿了項目轉頭再去市場募資，這些不少是做私人理財以及財富管理的」。
早在今年5月，樂視影業的增發中就泛起了這種中介身影。一家自稱券商的投資機構，在一個有不少上市公司CEO參加的微信群，發出2億元￥新台幣募資邀請。該人士聲稱，基金正在尋找LP，其手中的項目恰是火熱的樂視。
該機構給潛在LP發去信件稱：「樂視影業10億元￥增發，領投契構春華資本集團及平安信託，對於該項目均已進入最後談判階段，領投契構合計額度超過5億元￥。咱們這邊的額度可以達到2億元￥，目前時間緊，需儘快作出決策以保障額度，最佳兩周內，決策後打款時間大約一到兩周。」
中介介紹，成為LP的門坎並不高，只需要300萬￥元￥新台幣。上述信件中甚至給出了樂視影業新一輪的估值，稱未來IPO或是併入樂視網估值不低於100億元￥。對於賭協定條款亦至關苛刻：「未來兩年合計淨利潤不低於5億元￥，否則股票或現金補償，若果不能按規定時間上市，按年化10%左右的利率回購。」
財新記者隨後聯絡了春華資本董事長鬍祖六，獲得的回答是曾經看過項目，但離所謂最後談判階段尚遠。
當時一家新三板上市公司的負責人奉告財新記者，樂視各個板塊都在融資，不曉得創始人賈躍亭是否有足夠精力照應到新公司，因而不會介入投資，「周圍可能有三板基金想進。」
王冉對於這樣的機構並不目生：「有時候公司奉告我說朋友想投，也給了額度，咱們一介入才發現，他們並無錢，還得去市場裡募。」在他眼裡，目前市場環境下，以及中介性質投資人的合作將愈來愈謹嚴：「現在高淨值人群的資產支配能力受到很大影響，所以這種投資公司可能泛起對比大的違約風險。」
另一類「被蛇咬」的投資公司是公募基金、陽光私募或券商直投類型機構。這種投資機構的投資邏輯，基本是只看結束機會，關注公司只看能不能上新三板或是新興板：「原先以前只玩二級市場，但二級市場太貴了，一級市場廉價就想來一級市場找一把機會，卻又徹底沒有鑽研一級市場的能力以及經驗，這種投資機構會有麻煩。」以券商為主的一類投資機構，因為同時介入一級市場以及二級市場投資，受到二級市場情緒影響對比顯明，也放慢了投資步伐。
一級市場公司估值緊跟著跳水。「目前項目的估值都降低了一半以上，簽了初步協定的項目都在重談估值。」吳世春說。
在過去一年挑投資人、挑美元￥或新台幣的創業者，現在都得調整心態了。峰瑞資本創始合夥人李豐說，「創業者的心理預期要開始往下調，因為投資人的總體心態已扭轉了。」李豐曾經是IDG的明星投資人，過去兩年，因為專註投資「90後」創業者以及「二次元￥」項目，成為年青一代創業者看重的投資人。
吳世春給創業者的建議則是：「加速拿錢、小步快跑、即便估值降低30%也應該快速把錢拿到手。」這象徵著，對于急於融下一輪的投資者，新一輪的估值可能緊貼上一輪。
「市場裡對比極端的例子泛起——請求估值砍掉三分之二，這是兩周以內發生的變化。」王冉奉告財新記者。他所在的易凱資本擔任過多家公司的財務參謀，手中有大量項目正在走融資流程。美股狂跌後，他做的第一件事，就是讓所有正在做法律檔案階段的項目，儘可能抓大放小，不要糾結細節。
「儘快把錢拿進來，把錢捂在手裡，現金為王。」王冉說。
私募市場今年初曾經經風行的「C輪死」之說，也開始變為「B輪死」。謝峰奉告財新記者，除了了天使輪以及A輪的估值對比有差距，目前不少公司B輪的估值已以及A輪沒有區別，「不少項目都是A輪錢燒完就沒有了，根本等不到B輪」。
IPO去哪兒了？
就在投資市場一片風聲鶴唳時，8月30日，外賣平台餓了麼宣佈6.3億美元￥的F輪融資，中信產業基金、華人文化產業基金等上一輪的領投公司再次成為投資主力。按融資規模計算，餓了麼的總體估值可能高達30億美元￥，此時，團購領功能變數第二把交椅群眾點評的估值也才40億美元￥。
這樣的案例本應提振市場信念，但在創投圈裡激發的是一片質疑，多位市場人士在朋友圈轉信餓了麼的新聞附帶評論「笑而不語」「這次牛是否吹太大了？」國內資訊公司艾瑞諮詢在9月1日發佈的《中國獨角獸公司估值榜》中，餓了麼估值僅顯示為10億美元￥。「獨角獸」指的是估值超過10億美元￥初創公司。
事情在上述新聞稿發出幾小時後泛起戲劇性變化：餓了麼F輪融資的財務參謀華興資本發佈公告，將融資額表述改為「6.3億F輪系列融資」，稱融資項目負責人嚴謹起見請求修改。
很少有公司在融資表述上使用「系列」一詞。近來，因為O2O等領功能變數燒錢補貼使用者，需要大量資本支撐，各輪融資的間隔愈來愈短，估值差距愈來愈小，泛起了A+輪等各類表述。
餓了麼就「系列」一詞給財新記者的解釋是：本輪6.3億美元￥融資已敲定，但不排除了後續還會引入其他投資人，因而採納「系列」之說。
一名主投O2O初期項目的投資人奉告財新記者，餓了麼作為餐飲O2O領功能變數的三大山頭之一，對於目前已入場的投資人來講是輸不起的項目，「只能繼續燒錢幫他們殺出來。」
餓了麼2008年成立，從校園送餐起家，逐漸成為國內最大的餐飲O2O平台。2014年，在一級市場融資連立異高時，餓了麼於當年5月完成8000萬￥美元￥D輪融資，引入同城的團購企業群眾點評。2015年1月，公司E輪融資3.5億美元￥，騰訊以及京東加入。餓了麼違靠群眾點評，也在微信入口獲取了騰訊系流量支撐，被劃入「騰訊系」。
餓了麼引入各類投資人的時候，阿里以及百度都於2014年強勢切入外賣領功能變數。阿里的淘點點、百度的百度外賣以及餓了麼旋即開展補貼大戰，其力度直追租車市場的滴滴與快的。百度外賣獨立後，5月放出動靜計劃融資2.5億美元￥。百度作為上市企業，不願意讓持續燒錢擴張的新業務拖累財務資料。今年6月，阿里集團將淘點點剝離出上市資產，以及螞蟻金服投資10億元￥共同成立獨立的口碑平台，支付寶錢包為其開通一級入口。阿里投資的另一家團購網站美團，從早年的「百團大戰」中拚殺出來成為行業老大，目前仍在持續燒錢補貼。「美團目前每月的補貼高達2億元￥。」中信一名投資人奉告財新記者。
對于BAT這樣的巨頭，外賣作為小額高頻付費場景，是打搬移支付、佈局線下的一枚棋子，但餓了麼整個身家都在外賣。上一輪融資時的單日定單量70萬￥單/日，到本輪融資，餓了麼的定單已暴增至200萬￥單/日，公司還在持續擴張白領市場，其每個月的補貼花消可想而知。
面對於持續的資金注入需求，財務投資者望而卻步。「這輪融資領投的投資人沒換，僅此一點，可以看出融資並不順利。」國內一資深投行財務人士分析。
多位投資人都指出，二級市場狂跌以及IPO視窗關閉，相似餓了麼這樣已完成多輪融資就等著上市的項目將面臨尷尬。
「大家要接受現實——這場源自股票市場激烈調整的最直接後果是，私募市場的估值體系以及目前在很高位的融資，會遇到對比大的障礙，尤為是以前針對於Pre-IPO的項目，這種上市以前臨門一腳做催化劑的項目，會被擱置。」龍宇說，原來的項目都是對於標已上市公司的估值體系，現在失去了方向，直接後果是一級市場企業估值降低。
即便二級市場IPO在，結束也仍是問題。全國可能有10萬￥家企業拿到了各類投資基金，IPO作為主要結束通道能夠容納的企業每年無非300家，大量企業根本不可能有IPO機會。
8月下旬的大跌之後，新一輪救市專案陸續出台。9月1日，證監會、財政部、國資委、銀監會四部委聯合發文激勵上市公司兼併重組、現金分紅及回購股分。檔案顯示，今年1到7月上市公司併購重組交易金額12685億元￥，為去年全年的87.5%。為了激勵併購，四部委給出了內含取締行政審批規模，簡化程式、容許可轉債支付、激勵國有控股上市公司注資併購、銀行解決併購授信等各類政策。
然而，二級市場公司前期的投資熱心已降低，大量併購案擱置。王冉奉告財新記者，就在8月的大跌之後已有項目擱淺，「創始人從一個城市飛到上市公司所在的城市，就等著簽約了，然後被告訴，上市公司的董事長（因為股票大跌）心境不好，簽不了，下周再說」。
私有化、拆VIE要不要繼續？
前期在美國市場宣佈私有化的中概股，也進退兩難。財新記者從多個動靜源證實，今年以來宣佈私有化的28家中概股中，至少有2家以前的私有化計劃極可能撤消。另一些已將私有化要約送出董事會的企業，因為股價下跌太大，私有化出價與現用的股價的價差急劇拉大，買方正在從新斟酌計劃的可行性，提出下調私有化出價，有的公司私有化計劃已被擱置。宣佈私有化的企業中，市值最大的奇虎360備受關注，從公司宣佈私有化後，其股票價格一路從66美元￥跌至目前的50美元￥，直接後果是私有化的溢價從16.6%增至55.4%。在美國上市不足一年的陌陌宣佈啟動私有化後，公司股票下行，溢價從20.5%暴增至目前的62.1%。還有一家中國資訊技術，私有化報價對於現用的股價的溢價已高達235.60%。其他如噹噹、易齊中國、航美傳媒、人人、世紀互聯、空中網等的私有化報價，現用的溢價約30%。
據財新記者統計，在這28家中概股企業中，有23家都還在董事會收到私有化要約階段，這些要約還不擁有約束力。按流程，接下來公司將成立尤其委員會進行評估，以確定買方是否有能力實施私有化。若果尤其委員會批准，私有化要約將送出董事會討論。董事會討論通過後，則與買方簽訂擁有約束力的私有化協定。在此以前，各方都還有調整或反悔的餘地。
重山資本投資副總監張文澤認為，多數已啟動私有化的項目恐怕不得不繼續——中介費已給了，私有化要約發佈，未來的投資人也已確定。「現在說從新報價，不少股東就不願意，我為何要在現在最低迷的時候把手上的股票賤賣給你呢？」
一旦調低報價，在美國市場難免誘發集體訴訟。中概股過去幾年的私有化案例最終幾乎都是「花錢消災」。以至於市場在斟酌私有化成本時，會將集體訴訟的賠償作為主要組成部份。
但拋卻私有化的代價可能更大。「以前的成本打水漂就不用說了，私有化失敗，股價會有對比大的波動。」張文澤說。
據財新記者瞭解，邁瑞醫療私有化恰是技術層面遇到了貸款融資的難題。6月，邁瑞醫療董事會發起私有化要約。此後路透社稱，邁瑞的整個私有化計劃需要35.6億美元￥，公司高管近期正與銀行討論22億美元￥貸款為私有化提供支撐，內含15億美元￥五年期或七年期貸款，以及6.5億-7億美元￥過橋貸款，若果貸款勝利，這將是中國在美國上市企業中金額最大的私有化貸款案。此前，有市場傳言，中信集團將介入收購，但一名接近中信資本的人士奉告財新記者，並未介入此次收購。
與國內市場的對於標公司魚躍醫療（002223.SZ）相比，邁瑞的市盈率則低不少。即便在A股已狂跌後的9月2日，魚躍醫療的市盈率約為48倍，而邁瑞為16.6倍。這種巨大的估值差別，是邁瑞想要回歸國內市場的一大緣故。一名香港投資人認為，邁瑞醫療的私有化目前仍有動作空間。
無非，跟著國內A股下調，IPO視窗關閉，大多數企業都需要再等待兩年才能重啟上市計劃，等待的過程中，財務成本是不得不斟酌的因素。「私有化本身伴同著財務風險，若果不能很快再上市，每年的財務費用會對比高。」一名不願具名的投融資方面財務參謀奉告財新記者。
作為首家從美股回歸的傳媒類中概股，分眾傳媒的借殼上市之路走得坎坷。2012年8月，分眾傳媒發起私有化要約，歷時九個月完成私有化在納斯達克退市，市值約為27億美元￥，按當時匯率摺合新台幣約165億元￥。拆除了VIE結構後，分眾傳媒試圖通過巨集達新材（002211.SZ）借殼上市。依據巨集達新材今年6月2日公告披露的交易協定，分眾傳媒估值達457億元￥，與2013年退市時相比，增幅高達176.97%。
分眾傳媒大幅增添的市值，常被業內拿來證明中概股回歸的必要性。然而，6月17日，巨集達新材及其實際節制人朱德洪因資訊披露涉嫌違反證券關聯法律法規，被證監會調查。重組過程因而暫停兩個月。8月31日，分眾傳媒抉擇，終止借殼巨集達新材，用七喜控股（002027.SZ）取代。
值得注意的是，分眾傳媒借殼是以廣告企業而非網際網路企業回歸。對于不少網際網路企業，尤其是尚無安定盈利的網際網路企業，回歸中國通常只能選取新三板，或是寄望明年推出的戰略新興板，前者流動性未起，後者政策未明。
上市企業謀求私有化陷入尷尬，體量更小的企業則在拆不拆VIE上踟躇。貝塔斯曼創始合夥人龍宇奉告財新記者，不少拆VIE的項目都是雷聲大雨點小。
對于這種企業，拆VIE讓美元￥基金結束需要找到國內給得起價的新台幣基金接盤，在市場好的今年五六月份，大量新台幣基金入場但願搶下初期在美元￥基金手中的項目，甚至有美元￥基金也發起新台幣募資計劃開始為企業回歸做籌備。但7月之後，新台幣基金允諾的倍數以及資金開始無法兌現，剛剛啟動拆VIE的公司不得不拋卻。
易凱資本CEO王冉奉告財新記者，目前已開始拆VIE的企業大多並未停下來，而計劃要拆的正在觀望。在他眼裡，中國市場以及美國市場在零售領功能變數的基礎不同，面向消費者的「2C」型網際網路企業在美國根本沒有可對於標的公司，市場並不理解這樣的企業。「2C企業仍然是應該選取懂你寵你的市場，未往返歸A股是這些企業最佳的選取。」王冉說。
幾乎所有投資人都告誡公司，回不回來不能只看A股市場一時一勢的漲跌，而是要看公司是否真的適宜國內市場。
O2O危矣，下一個是誰？
投資人的心態已發生變化，不少創業者尚無反映過來。一家做海外投資房產的創業公司在一個月前談妥了A輪融資，估值1億元￥，臨到簽約時投資者請求打六五折，創始人當即回絕。他沒有料到市場形勢會急轉直下。
最先被投資人遺棄的，是需要大量燒錢補貼的O2O項目。財新記者採訪的多位投資人，都將這個領功能變數視為2016年創業企業的逝世區。吳世春奉告財新記者，在他投資的100多個項目中有七八個O2O項目，目前已死了一個，「接下來的兩個季度，O2O市場會死掉90%以上企業」。
過去一年，O2O概念風行，各類創業者一擁而上。北京、上海、深圳等一線城市，從週一到週日，天天都有各類融資路演、創業大賽以及論壇。在北京，一家美髮店徐姓老闆甚至泛起同一天連趕四個會場為O2O創業企業站台。
「概念聽起來都差不多，讓咱們接入他們的平台，手機APP下單，微信下單，首單他們補貼可以避免費，說給我帶來新客源。」徐老闆奉告財新記者，還有平台但願直接對於接美髮沙龍的美髮師。「說是理髮師可以入戶功課，網際網路支付費用，聽起來像要以及我搶人。」徐老闆笑道。
這樣的模式以及以前的團購沒有本色區別，惟一不同的是使用者通過手機下單。在徐老闆看來，補貼拉來的使用者幾乎沒有黏性。在北京望京SOHO以及中關村創業大街左近，沿街都是各類O2O公司向路人派發傳單、請求掃碼，天氣好的時候掃碼送瓶裝水、送生果、送玩偶；眼看要下雨時，掃碼送的禮物馬上換成雨衣、雨傘。
補貼，幾乎是所有面向消費者的O2O項目起家的必經之路。到目前，甚至泛起各家都在補貼，消費者已麻木的狀況。需要快速向投資人交待成就的團隊，轉向了專業的外包推廣團隊，這種團隊線下幫公司做掃碼，線上幫公司刷單（虛假交易）做流量。一名去望京SOHO掃樓見創業者的投資人笑稱：「投資這些外包團隊，看起來比投資O2O公司還靠譜些。」
O2O深刻的垂直領功能變數也愈來愈細分，卻也競爭激烈。房產、汽車、美容、按摩，每個領功能變數都有幾十上百家創業公司在廝殺。
謝峰奉告財新記者，幾個月前，有創業者帶著PPT坐到他的辦公室，籌備做一個「廣場舞大媽」的創業項目，知足廣場舞大媽組團、上傳視訊、預訂場地等需求。「公司都尚無註冊，更談不上團隊，什麼都沒有，就一個概念，啟齒要價1個億，怎麼投？」
創業者帶著PPT回了內地，沒過多久，謝峰得悉有「內地土豪」按1億元￥的估值投資了廣場舞大媽項目。「然後呢？」面對於財新記者追問，謝峰哭笑不得：「然後就沒有然後了啊！錢燒完就完了。」這並不是個案。謝峰不曉得的是在騰訊手Q推出的搬移社交平台「興致部落」產品裡，已有「廣場舞大媽版」版主獲取了天使輪投資。
高度依賴補貼燒錢、缺乏新的商業模式、無法改善線下流程、同業競爭慘烈⋯⋯投資者對於O2O項目的問題並不是沒有認識：「網際網路時代，贏家通吃，大家其實都明白大部份項目會死，但O2O熱，不投一兩個就怕錯過機會，也有LP問基金管理者說，O2O項目那末火咱們為何不投？」吳世春奉告財新記者，這樣市場氛圍下，投資機構在資產配置時都會捎上一兩個O2O項目。
大量項目已將初期資金燒完宣告失敗或轉型。在一份流傳於市場中的16個領功能變數千餘家網際網路公司陣亡名單中，財新記者看到，各個垂直領功能變數的O2O項目成為重災區。其中醫療領功能變數16家，美髮美甲7家、房產7家、出行打車11家、汽車後市場服務10家、遊覽25家、教育26家、餐飲18家、社區11家、運動健身4家、殯葬1家。
O2O概念以外，2014年曾經一度被市場追捧的「90後」創業概念以及項目也受到質疑。以前推出 「90後」概念的峰瑞資本創始合夥人李豐，如今接受財新記者採訪時坦承，投資者現在做決策會比以前鄭重、比以前慢，看項目比以前時間長，對于不少原來有不少過度補貼的、燒錢燒得對比嚴重的商業模式就更鄭重了，「有些基金已只看不投了」。
2014年，臉萌攻佔微信朋友圈時帶出了暗地裡的投資人李豐。除了了臉萌，李豐投資的另一個主打年青人群的項目B站，因為「發明」了在視訊上互動聊天的「彈幕」受到追捧，目前估值已是他當年投資時的40多倍。
項目以外，李豐投資的「90後」創始人因為「特立獨行」一度成為創業偶像，有人衣著褲衩拖鞋上台演講、並稱要以這樣的裝扮上市敲鐘；有人開湖南米粉店，稱用「毛選」管理團隊。其中一名創業者奉告財新記者：「我以及李豐用一根煙的時間就確定了投資。」
目前，這幾位「90後」的創業項目沒了動靜。臉萌的創始人正在矽谷開發一款校園社交APP，而他要面對於的對於手是老東家騰訊手Q。市場對於「90後」創業的態度，從捧到貶無非幾個月時間。
從2013年開始，鋼鐵、化工、塑膠、農產品等大宗商品領功能變數開始湧現一批對於接供應線上下游的平台，內含中鋼網、找鋼網、找煤網、一畝田。這種公司在2014年的投資浪潮中或掛牌新三板，或獲取高額融資，成為又一個被資本追趕的領功能變數。
因為大宗商品標品化程度高，短時代內市場價格相對於安定，有利於搭建網際網路平台。此外，過去大宗商品交易鏈條長、資料化率低也成為網際網路切入打掉中間環節以及渠道的機會。更主要的是，相比燒錢的O2O，此類企業大多可以盈虧持平，甚至盈利過千萬￥。
然而，一畝田這家農產品B2B平台近期爆出的刷單、裁員、傳言撤資等動靜，又給投資人們上了一課：即便有好模式，不少團隊缺乏管理能力，資本壓力之下往往動作變形。
一畝田成立於2011年，創始人鄧錦巨集1985年出生，大學畢業後閱歷連續兩次創業失敗、五次項目轉型，最終選取農產品領功能變數。一名曾經經看過一畝田項目的投資人奉告財新記者，鄧錦巨集最初只是做農產品資訊發佈，到2014年開始涉足農產品交易。當時，一畝田的估值價格已讓他卻步；「另一方面，一旦涉足交易，後續配套可能需要大量錢」。
儘管誘發資本市場關注，但一畝田真正開始被媒體報導是今年上半年，國內多個媒體接踵發表創始人專訪、公司特寫。據媒體報導，公司定位為農產品撮合服務，擔任第三方資金擔保平台，從今年3月到7月，公司擴張速度驚人，從1500人迅速延伸到3000人。
然而，這一波報導油墨未乾，日均3億元￥的交易額就被多家媒體質疑，「老闆採購了1073741.8235噸洋蔥」的交易資訊也誘發調侃：「單筆107萬￥噸的洋蔥採購量已超過了洋蔥盛產地區西昌每年30萬￥噸的產量。」
7月30日，一畝田召開發佈會稱，資料只是測試資料。這樣解釋顯然不能讓人滿意。8月下旬，多家媒體報導一畝田裁員1500人，一位被裁員工給媒體寫信，稱公司交易資料「刷單」作假。前述接觸過一畝田項目的投資人稱，公司沒有管理好投資人預期，在資本壓力下，從管理層到下邊業務人員形成為了KPI追趕的模式：「一旦有這樣的氛圍，很難防止作假。」
更壞的動靜接踵所致。媒體報導一畝田的初期投資人紅杉撤資，一時間市場嘩然。風暴中的一畝田不得再也不發聲明稱，裁員是因為發現銷售中有違規以及不誠信的現象，反映了公司內定管理流程缺陷。然而，公司回絕透露裁員人數以及所佔公司比例。一畝田同時強調，七家投資方並未撤資。此後，財新記者聯絡紅杉方面公共關系人員，獲得的回覆也是並未撤資。一畝田的風波還在繼續，這個案例在投資圈已被不少人視為教訓。
投資人等待「價值回歸」
儘管二級市場震盪，一級市場估值以及融資額下滑，但投資人普遍認為，不會泛起2000年納斯達克科技股泡沫破滅的情況，離2008年的金融危機也遠。不少投資者依然看好中國力挺創業的政策，寄望從萬￥眾創業中發現有含金量的公司，並回歸基本的「價值投資」。
峰瑞資本的李豐認為，這次大跌是市場標準的回呼，整個市場並無往惡性的方向走，「市場在趨於理性，投資人的判斷也會更為理性，選取上更謹嚴，但並非大家什麼都不投，好的項目仍然是會受熱捧」。
王冉的看法更悲觀一些，但也相信此輪迴調有別於2000年納斯達克科技股泡沫破滅。在他眼裡，彼時網際網路對於實體經濟並無實際影響，而目前在所有的垂直領功能變數以及市場，網際網路對於實體經濟的影響真實而深刻。此外大量的資本以及投資人已湧入，創業企業的價格主要取決於供需關系。在這樣的情況下，可能是「泡沫」追著「蛋糕」走。「最終得看網際網路對於傳統行業的重塑能力、改造能力、推翻能力到底有多強。」他說，「若果這個過程夠快，泡沫就沒那末多；若果沒有那末快，只是靠純正的補貼拉客，並且沒有真正的留存，這邊請全國人民幹這個那邊請全國人民幹那個，那泡沫確定就會凸顯。」
另一方面，真正影響境內外投資人信念的是中國經濟的深層次問題，目前來看還對比嚴重：處所債堆積以及企業的過度槓桿化，使得債務比例在總體經濟中比例過高；產能多餘，系統性鋪張嚴重；房地產經濟完成歷史使命後，新的立異型經濟蓬勃發展需要的法治環境尚無真正樹立⋯⋯「一邊已破一邊未立」。多位受訪投資人認為，上述中國巨集觀經濟遇到的問題，以及外界對于新台幣貶值的預期，將使得美元￥基金的募集變得難題，最終致使市場上錢比過去緊。「只是中國在國家層面對于創投的利好支撐，以及各界對于網際網路未來發展的信念還在，創投潮在降溫，但目前還不會大規模退潮」。
因而，不少投資人將未來的半年視為機會與挑戰並存。在王冉看來，經由七八月兩輪深度調整，一些個股的價值凹地已開始泛起，「咱們仍然是要相信低買高賣的市場規律，敬畏市場的力量」。
啟迪控股的副總裁杜朋，從1999年開始在中國做創投。他回憶，那時候做孵化，連天使輪、Pre-A的概念都沒有，只有所謂種子基金，幾乎沒有結束概念，投資就是拿收益，因為沒有結束機制。直到創業板推出，啟迪才開始有了批量結束項目的可能性。
到新三板以及併購興起，啟迪幾乎都是吃螃蟹者。在他眼裡，過去中國市場都是外資活躍，因為新台幣是有進無出，這一輪波動更可能是影響價格，但只要市場依然開放，就是好市場。
「增長無非是快一點、慢一點，但開放性是中間最癥結的要素。」杜朋說，不少投資人在等跟風的企業以及資金撤退，「冬天確定是來了，但我覺得這個冬天不像以往那末冷」。
2007年龍宇回國進入貝塔斯曼籌建投資基金時，美元￥基金仍是中國投資市場的主力。但轉瞬，新台幣基金入場，美元￥基金過了最佳的時代。2014年時，龍宇的基金甚至「備受歧視」。就在幾個月前，她投資的一家國內IT企業提出要拆VIE，稱新台幣基金可以給到很高倍數，態度傲慢，不容磋商。就在龍宇答應結束前提時，企業找的新台幣基金卻退縮了。
從唱衰美元￥基金到唱衰新台幣基金，市場情緒一年間急巨變化。對於此，龍宇很淡定：「一年是一個過短的歷史維度,若果說人生如戲，去年這小小的折子戲，實在是戲劇化因素太多了點，正好讓人道的無邪以及懦弱都暴露出來。」她認為，經由這一輪浸禮，企業對於金融市場會回到一個相對於客觀的判斷。資本的馬太效應不會變，會向更知名的、過往事跡好的基金集中，無論新台幣仍然是美元￥基金，無論是中國的資金仍然是海外的資金。
「世界上只有一種好企業——就是企業本身是好的，而不是說更適宜在美國或是在中國上市的企業。」龍宇說，「好企業是用同一把尺子來衡量的，好基金也是同樣。」
記者 屈運栩 於寧 劉曉景 王曉慶 王歆慈 見習記者 張而弛 王瓊慧
本文刊於9月7日出版《財新週刊》
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